Análisis: Temporada de ganancias. De vuelta a los niveles anteriores a la pandemia
Última actualización 08/09/2021

Equity Research - Análisis 2021

Temporada de ganancias: de vuelta a los niveles anteriores a la pandemia

 

Las ganancias del 2T21 aumentaron 32% trimestralmente (hasta 261%anualmente):

Luego de que el 100% de los miembros de Colcap informaran sus resultados para el 2T21, esta temporada refleja el inicio del proceso de recuperación, respaldado por la reapertura de la economía, el avance en el proceso de vacunación y el impulso sostenido al alza del mercado del petróleo (con un promedio del Brent de USD$68,9/bbl; +17,1% trimestral y +82,6 % anual). Para el análisis, consideraremos el desempeño trimestral, ya que en el 2T20 las ganancias tocaron fondo debido a las restricciones impuestas por la pandemia de Covid-19. En el 2T21, las ganancias aumentaron 31,8% trimestralmente y el EBITDA aumentó 6,5% trimestralmente, apoyados principalmente por los resultados del petróleo y el gas. Excluyendo el petróleo y el gas, el EBITDA disminuyó un 1,5% trimestralmente, arrastrado por un descenso trimestral en los sectores de Servicios Públicos y Consumo.

Si se comparan las cifras con las del 2T19, los ingresos cayeron un 8% (-13% excluyendo el sector de petróleo y gas), el EBITDA aumentó 14% (+17% excluyendo el sector de petróleo y gas), y el ingreso neto aumentó un 20% (+32% excluyendo el sector de petróleo y gas), lo que confirma el fuerte repunte, debido a que las cifras ya superan los niveles anteriores a la pandemia en términos consolidados. En cuanto a los sectores, el Financiero, el de Petróleo y Gas, el de Materiales de Construcción y el de Servicios Públicos registraron mejores resultados trimestrales con respecto a generación de ganancias, mientras que el crecimiento relacionado con el consumo estuvo en cifras rojas, afectado por el malestar social. Cuando se comparan con las cifras anteriores a la pandemia (2T19), todos los sectores aumentaron sus ingresos netos. Desde el punto de vista cualitativo, esta temporada de ganancias trajo consigo resultados positivos, ya que el 60% de las empresas ha superado nuestras estimaciones, el 20% ha mostrado resultados menores a los esperados y el 20% ha publicado cifras de acuerdo con nuestras expectativas.

Las ganancias aumentarán 53% (excluyendo el sector petrolero) en 2021:

Esperamos un repunte en el 2S21, dirigido por los sectores Bancario, de Petróleo y Gas y de Materiales de Construcción, con base en i) la recuperación económica tan ansiosamente esperada; ii) precios más altos del petróleo; iii) un mejor ciclo de crédito combinado con menores (aunque aún son altas) provisiones en el sector financiero; y iv) una menor carga financiera debido a la tasa de interés históricamente baja. Prevemos un crecimiento del EBITDA y el BPA, excluyendo el petróleo, de 6% anual y de 53% anual (+163% incluyendo el petróleo) en 2021 para nuestra lista de empresas (91,8% del Colcap). Para el año fiscal 2021, esperamos que los ingresos consolidados, el EBITDA y las ganancias alcancen 106%, 107% y 96% de los niveles anteriores a la pandemia. Los ROE (excluyendo el petróleo) alcanzarán 9,1% y 10,2% en 2021 y 2022, mientras que el apalancamiento probablemente mejorará en 2021 al disminuir a 1,9 veces la deuda neta sobre el Ebitda, desde 3,0 veces.

Análisis por sectores:

 

  • Financiero – Mejoras en las tendencias básicas y operativas; rentabilidad impulsada por eventos no recurrentes:

 

Los resultados de los bancos en el 2T21 fueron mejores de lo esperado, ya que reflejan la consolidación del proceso de recuperación y la reapertura de la economía. Los préstamos crecieron ligeramente, mostrando una mejora trimestral. Los préstamos al consumo, comerciales e hipotecarios mostraron una tendencia más saludable (sumado a un impacto positivo del efecto de la tasa de cambio), ya que la actividad económica sigue mejorando. Los niveles de provisiones siguen una tendencia a la baja, lo que supone un menor costo del riesgo, ya que los bancos incorporan variables macros más optimistas en sus modelos de pérdidas esperadas. La generación de ganancias aumentó un 279% anual y un 64% trimestral, superando en un 20% las cifras del 2T19. El Grupo Aval ha vuelto a registrar un fuerte trimestre -los mejores resultados trimestrales de su historia- impulsado principalmente por las menores provisiones, los resultados de la cartera no bancaria y el aumento de los ingresos netos por operaciones financieras. Como resultado, el ROE aumentó 280 puntos básicos trimestrales hasta un 18,2%. Bancolombia volvió a presentar unos resultados mejores de lo esperado, con un aumento del 110% en las ganancias trimestrales y la recuperación de la pérdida neta del 2T20. La compañía registró un ROE trimestral de 16,3% (el más alto desde el 4T18) frente al 1% de 2020. El excelente desempeño durante el trimestre se apoyó en menores provisiones y costo de riesgo (1,3% - el más bajo desde 2015), y un crecimiento más saludable de los préstamos y las comisiones. Los resultados de Davivienda mostraron una gran mejora de la rentabilidad, gracias al menor costo de riesgo, ya que el banco ajustó su modelo de pérdida esperada, y a un mayor NIM. El ROE aumentó 4 veces trimestralmente a 13,1%, frente al 3,2% del 1T21.

 

En general, los resultados de los bancos engloban una mejor dinámica operativa y básica, aunque se beneficiaron de un ajuste puntual de los modelos de provisiones, que impulsó la rentabilidad. En este sentido, no vemos que los ROE se sitúen de forma recurrente en los dos dígitos hasta 2022, y que la rentabilidad vuelva a los niveles anteriores a la pandemia de Covid-19 en 2023. Entidades financieras no bancarias: El Grupo Sura reportó sólidos resultados consolidados, impulsados principalmente por sus activos no controlados, con ingresos por método de participación que se dispararon 7 veces anualmente, apoyados por Bancolombia. En el lado negativo, destacamos que las filiales de GS registraron descensos anuales en la generación de ganancias, impactadas por la pandemia debido a una mayor siniestralidad retenida y a un menor rendimiento de las reservas legales.

 

  • Petróleo y Gas - Ecopetrol supera los resultados; resultados débiles de GeoPark y Canacol:

 

El 2T21 fue un trimestre difícil en Colombia, ya que todas las empresas sufrieron interrupciones en sus cadenas de suministro debido a los disturbios sociales de mayo y principios de junio (incluyendo bloqueos de carreteras). Ecopetrol superó nuestras expectativas y mostró unos sólidos resultados financieros, con unos ingresos y un EBITDA en COP que alcanzaron máximos históricos, a pesar de unas cifras operativas decepcionantes, después de que la producción alcanzara su nivel más bajo en 10 años, con 661Kboed. Esperamos que sus resultados financieros sigan siendo sólidos en el 2S21, impulsados por los altos precios del petróleo, el hecho de que está totalmente expuesta a los precios spot (a diferencia de sus pares mundiales) y por las mejores cifras de producción. Por otro lado, GeoPark registró resultados débiles debido a una menor producción y a una pérdida realizada de 35 millones de dólares en su estrategia de cobertura (el 82% de la producción del 2T21 estaba cubierta). Sin embargo, reiteramos nuestra calificación de Compra, ya que esperamos que el impulso de las ganancias mejore gradualmente en el 2S21 y la valoración de 3,2 veces el EV/EBITDA de 22e parece convincente.  Por último, Canacol Energy registró unos resultados débiles en términos trimestrales, arrastrados por una menor producción (-3,5% trimestral) y precios realizados más bajos del gas (-6% trimestral y -9,5% anual).

 

  • Materiales de Construcción - Cemento; Cemento; el principal motor de crecimiento: 

 

Este trimestre, el sector registró un fuerte rendimiento, con un aumento del EBITDA del 55% anual y un crecimiento de los ingresos netos de 6 veces anual (+1,68 veces vs 2T19). A pesar de las interrupciones operativas causadas por los disturbios sociales en Colombia, y las restricciones de movilidad en todas las zonas geográficas, Cemargos y CLH vieron una mejora sustancial en el crecimiento del volumen de cemento. La elevada demanda se vio impulsada por la robusta actividad inmobiliaria y el aumento de la actividad industrial. A nivel consolidado, Cemargos registró un crecimiento del volumen de 42% anual. El EBITDA aumentó un 68% anual, con un margen de 21,1%, ya que la empresa sigue beneficiándose de las eficiencias operativas generadas por el programa RESET de control de costos y gastos, además de la contabilización de una ganancia de USD$ 184 millones por la venta de los activos de concreto de Dallas. Los ingresos de CLH aumentaron un 54% anual, mientras que el EBITDA creció un 81% anual, en parte debido a la baja base de computación del 2T20, cuando los resultados tocaron fondo en medio de las restricciones por la pandemia de Covid, pero también debido a los volúmenes récord y a la fortaleza en Guatemala, El Salvador y Nicaragua. el Grupo Argos reportó buenos resultados, impulsados principalmente por cifras positivas en Cemargos y una mejor contribución de las unidades de peajes viales y aeropuertos. El EBITDA ajustado (excluyendo la ganancia no recurrente por la venta de activos de concreto en Dallas) aumentó un 27% anual (+18,5% trimestral) y se ubicó un 7,1% por encima de los niveles anteriores a la pandemia del 2T19. Para el año fiscal 2021, la compañía espera que el EBITDA aumente entre un 25 y un 34% (de acuerdo con nuestra cifra de +27% anual) y que las ganancias alcancen un récord de COP 1 a 1.200 millones, lo que consideramos difícil.

 

  • Servicios públicos: resultados resistentes de nuevo:  

 

La generación de EBITDA subió un 24% anual (-12% trimestral), con un aumento de la ganancia de 35% anual (+36% vs 2T19). ISA presentó unas cifras sólidas, por encima de nuestras previsiones, con un crecimiento del EBITDA global de 3% anual (+34% trimestral), impulsado principalmente por la consolidación total de la adquisición de PBTE, los mayores ingresos de los peajes viales en Colombia y la puesta en marcha de nuevos proyectos de transmisión en Colombia, Perú y Brasil. Excluyendo los eventos no recurrentes relacionados con el aumento de tarifas, el recurso presentado ante ANEEL y la reprogramación de los pagos de RBSE en este trimestre, el EBITDA habría aumentado un 41% anual. Las ganancias aumentaron un 6,4% anual, con un FCF de 275 millones de dólares. Celsia presentó resultados neutros, ya que el crecimiento se vio afectado por los menores precios spot en Colombia (-6,6% anual). El EBITDA aumentó 0,3% anual, mientras que los ingresos descendieron un 21% anual. En el lado positivo, los resultados en América Central reflejan una operación más estable y fiable (el EBITDA aumentó 48% anual en USD). El GEB presentó resultados neutros y de acuerdo con nuestras estimaciones. El EBITDA descendió un 1,3% anual, ya que los resultados de TGI se vieron afectados por los menores ingresos por capacidad fija, debido a la finalización de los contratos de capacidad y transporte de gas con Ecopetrol en el 1T21, pero fueron parcialmente amortiguados por las sólidas cifras de Calidda debido a la mayor demanda de gas y los volúmenes vendidos en Perú. Las ganancias aumentaron un 4% anual gracias a los menores pagos de impuestos de TGI.

 

  • Suministros relacionados con el consumo: resultados mixtos: 

 

En el 2T21, el sector registró resultados mixtos. Por un lado, el aumento de los precios de las materias primas y las interrupciones en la cadena de suministro y demanda causadas por los disturbios sociales en Colombia presionaron los márgenes. Por otro lado, el sector tuvo que hacer frente a unos resultados difíciles debido a los fenómenos de exceso de existencias del 2T20. En este sentido, el EBITDA cayó un 2% anual (-12% trimestral), pero el ingreso neto aumentó un 25% anual (-40% trimestral). Nutresa presentó resultados débiles, de acuerdo con nuestras estimaciones. Los ingresos aumentaron un 10,4% anual, impulsados en su totalidad por el aumento de los precios realizados (+10,9% anual). Los volúmenes se mantuvieron en terreno negativo durante el tercer trimestre (-0,5% anual), debido a la menor demanda de las categorías de galletas, TMLUC y pasta. El EBITDA cayó un 5% anual, por el aumento de los gastos de venta debido a la reapertura de la economía. Al final, las ganancias aumentaron un 0,5% anual. Éxito presentó resultados mixtos, ya que las restricciones a la movilidad en todas las zonas geográficas y las protestas sociales afectaron el consumo. El EBITDA recurrente aumentó un 2,5% anual, un 9% por debajo de nuestra estimación. El ingreso neto aumentó 2,96 veces anual, con una mayor contribución de los negocios complementarios, pero sigue siendo inferior a nuestra estimación en un 41%.

 

Informes de las empresas en 2T21 (Cobertura BTG):

 

  • Almacenes Éxito: Las restricciones a la movilidad y las protestas sociales afectaron los resultados
  • Bancolombia: Un trimestre sólido impulsado por un menor costo de riesgo
  • Canacol Energy: Resultados secuencialmente más débiles
  • Celsia: De acuerdo; América Central muestra signos de estabilidad
  • Cementos Argos: 2T21 fuerte a pesar de las protestas en Colombia; menor apalancamiento desde 2013
  • Cemex Latam: Saneando…
  • Davivienda: Resultados mejores de lo esperado sobre menor costo de riesgo
  • Ecopetrol: Resultados financieros fuertes; pero la producción continúa decepcionando
  • GEB: Neutro y de acuerdo; Calidda lo más destacado
  • GeoPark: Tan débiles como se esperaba, afectados por el malestar social y la estrategia de cobertura
  • Grupo Argos: Recuperación en marcha; todas las miradas en su unidad de cemento
  • Grupo Aval: Un sólido ROE de 18,2%
  • Grupo Sura: Recuperación gradual pero desigual en marcha
  • ISA: Excluyendo los eventos no recurrentes, resultados fuertes
  • Nutresa: Condiciones difíciles impidieron el crecimiento del EBITDA 

 

 

 

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