Estrategia de Colombia Análisis de acciones Atención a la brecha de valoración
Última actualización 19/07/2021

Estrategia de Colombia - Análisis de acciones

Atención a la brecha de valoración

Ahondamos en la valoración de Colombia después de haberse rezagado con respecto a sus pares latinoamericanos en el primer semestre de 2021 

En un año marcado por un mercado petrolero alcista (el Brent aumentó un 44% en lo que va de año), se rompió la correlación entre los precios del petróleo y el desempeño del índice Colcap. En lo que va de año el índice está cayendo un 13% en COP y un 19% en USD, siendo el mercado accionario de peor desempeño en USD en América Latina. Este desempeño negativo es el resultado de varios factores, que incluyen principalmente i) la posible adquisición de ISA por parte de Ecopetrol, que ha afectado su desempeño; ii) la agitación social desencadenada por la primera propuesta de la reforma tributaria; y iii) la pérdida del grado de inversión después de que S&P y Fitch bajaran la calificación de deuda soberana externa de Colombia a BB+. En este informe examinamos en profundidad la valoración del mercado bursátil de Colombia. El mercado se ve barato desde todos los puntos de vista y las utilidades de las empresas están destinadas a recuperarse en 2021, desde una base baja, tendencia positiva que, aunada a unos precios del petróleo más altos, puede preparar el camino para lograr mejorar el sentimiento general hacia el mercado accionario siempre y cuando las condiciones políticas y económicas también mejoran. Mantenemos a Cemargos, Grupo Aval, Nutresa, y GEB dentro de nuestra canasta de acciones recomendadas en Colombia. 

Colombia se está negociando a 10.7x (ex-petróleo) precios/utilidades

Colombia es el mercado más barato de América Latina, con una relación actual precio / utilidades (P/U) de 10.7x (sin petróleo), cerca de 1.2 desviaciones estándar por debajo de su promedio de los últimos 8 años y con un descuento del 13% y del 19% en promedio con respecto a sus pares andinos y latinoamericanos, respectivamente. Chile se negocia actualmente una relación P/U de 11.7x, Perú se ubica en 13.1x (sin minería), México en 14.2x y Brasil en 13.7x (sin petróleo y Vale). Para que el índice Colcap se negocie en línea con su promedio histórico, tendría que aumentar un 36%. En términos de EV/Ebitda, Colombia está actualmente a 8.1x (sin petróleo), un descuento del 10% respecto de su promedio de los últimos 8 años. 

Esperamos que las utilidades crezcan un 48% (sin petróleo) en 2021, pero ¿qué está incorporando el mercado?

Para que el mercado se negocie en línea con el promedio de sus últimos 8 años en términos de P/U (sin petróleo), las ganancias de 2021 tendrían que aumentar un 16% interanual. Sin embargo, estimamos que las ganancias se recuperarán un 48% interanual (más del 143% con petróleo) en 2021, lideradas por los sectores bancarios, materiales de construcción y consumo, e impulsadas por i) la tan ansiada recuperación económica en Colombia y en el extranjero; ii) unos precios del petróleo más altos (esperamos que el Brent llegue a un promedio de USD 68/barril en 2021); iii) un mejor ciclo de crédito, aunado a unas provisiones más bajas (aunque seguirán siendo altas) en la industria financiera; y iv) bajas tasas de interés. Esperamos que el ROE (retorno sobre el patrimonio), excluyendo las empresas petroleras, alcance un 7,9% y un 10,1% en 2021 y 2022, mientras que el apalancamiento probablemente mejore en 2021 a 1.9x deuda neta a ebitda, lo que representa una baja respecto del 3.0x registrado en 2020.  Estimamos que para el segundo semestre de 2022 las ganancias vuelvan a los niveles de antes de la pandemia. 

El 64% de las empresas se negocia con descuentos respecto de sus pares y su promedio histórico 

De nuestra lista de empresas bajo cobertura (el 92% del índice Colcap), el 64% se negocia con descuento respecto de sus pares latinoamericanos y su media histórica. En enero de 2021, la cifra era del 57%. Los bancos y las empresas financieras representan los sectores más deprimidos en Colombia, con múltiplos de precio/valor en libros cercanos a 0.9x, lo que implica un descuento promedio, respecto de su historil de los últimos 8 años y respecto de sus pares, del 33% y 38%, respectivamente. Las acciones de petróleo y gas, materiales de construcción y consumo se negocian actualmente con un descuento EV/Ebitda, respecto de su promedio de los últimos 8 años, del 19%, 22% y 29%, respectivamente. 

El diferencial de rendimiento de utilidades sobre las tasas de interés está 2x STDV por encima del promedio 

El rendimiento de dividendos promedio de las empresas que cubrimos se ubica actualmente en 4,62%, 184 puntos base por encima de las tasas de interés a corto plazo. Por otra parte, el diferencial de rendimiento de utilidades (medido como utilidades de los próximos 12 meses sobre el valor del patrimonio, menos tasas de interés de 1 año) se ubica actualmente en 653 puntos básicos (sin petróleo), 2.0 STDV por encima de su promedio de los últimos 8 años. Sí, los riesgos siguen, pero con mejores perspectivas de utilidades (2021e más del 48% sin petróleo) y una perspectiva de precios del petróleo más altos en el horizonte, las acciones tendrían que aumentar un 60% para converger en la prima promedio histórica de 2,4%. 

Precio objetivo de BTG en Colcap: Hay espacio en el índice para una expansión del 20% en 2021

Fijamos nuestro precio objetivo para 2021 del índice Colcap, siguiendo nuestra metodología de cuatro etapas. Primero, considerando los precios objetivos (P.O) de BTGP de cada empresa colombiana que cubrimos. Aplicando nuestros P.Os, llegamos a un nivel de Colcap de 1.290 y una relación precio / utilidades de 11.1x, lo que implica un alza del 2,4%. Segundo, usamos un modelo de crecimiento de Gordon simplificado de una sola etapa, en el que asumimos un ROE del 10%, una tasa de crecimiento del 6% (3% de inflación + 3% de crecimiento real) y un coste de capital del 9,5% (tasa de interés del 5% + prima de riesgo de capital de 4,5%). Usando la fórmula, llegamos a una relación de precio/utilidad de 11.9x, lo que implica un nivel de 1.370 y una posible alza del 9,4%. Tercero, para que el índice Colcap se negocie en línea con su promedio histórico (últimos 8 años) de precio/utilidad (sin petróleo), tendría que aumentar otro 36%. Cuarto, el diferencial de rendimiento de utilidades sobre las tasas de interés se ubica actualmente en 653 puntos base (sin petróleo), pero si asumiéramos que el diferencial vuelva a su promedio, el índice debería aumentar un 60%. En total, usando las cuatro metodologías, llegamos a un alza promedio del 20% a los niveles actuales antes de fin de año (Colcap en 1.500). 

Colombia es el mercado con menor exposición de inversionistas enfocados en América Latina 

Si observamos el desglose de los activos bajo gestión de los fondos de capital dedicados a América Latina, vemos que Colombia es el mercado más subponderado de la región con una exposición de tan solo el 0,91% (Abril 2021) del total de activos bajo gestión en América Latina, lo que representa una reducción de 23 puntos básicos en lo que va de 2021, y una caída respecto del pico de 4,7% de 2014. La exposición de los fondos dedicados a América Latina en Perú y Argentina es 2.2x y 2.8x mayor que en Colombia, pese al turbio ambiente macro de Argentina y al riesgo político de Perú. Aunque no esperamos que esta subponderación se neutralice en 2021, de continuar el impulso de las utilidades junto con los precios del petróleo más altos, pudiéramos esperar que los inversionistas extranjeros vayan aumentando gradualmente su posicionamiento en el país. 
 

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